admin

Gennaio 18, 2026
6:00 pm

Comprendere le clausole contrattuali nelle operazioni M&A

Introduzione e contesto: cosa sono i covenant e perché contano davvero

Se stai entrando (o stai per entrare) in un’operazione di M&A – vendita o acquisto di un’azienda, ingresso di un investitore, fusione – è molto probabile che tu abbia già sentito parlare di “clausole”, “impegni” e “condizioni”. Nel linguaggio tecnico vengono spesso chiamati covenant: in pratica, sono promesse contrattuali che definiscono come le parti devono comportarsi prima e dopo il closing.

Il punto è questo: in un contratto M&A non basta accordarsi sul prezzo. Il prezzo è solo l’inizio. Perché tra firma e closing possono succedere molte cose (un cliente importante che se ne va, un investimento bloccato, un cambiamento normativo). E anche dopo il closing ci sono temi sensibili (integrazione, non concorrenza, pagamenti differiti, earn-out). I covenant servono a mettere regole chiare, limitare sorprese e stabilire cosa succede se qualcuno esce dal perimetro.

In altre parole, i covenant sono il punto in cui la strategia diventa pratica: tradurre in contratto la domanda più semplice e più delicata di tutte.

“Sto comprando (o vendendo) un’azienda: che cosa devo fare – e che cosa non devo fare – per arrivare al closing senza perdere valore?”

Dove stanno i covenant dentro un contratto M&A

Quando apri un Share Purchase Agreement (SPA) o un Asset Purchase Agreement (APA) ti trovi davanti un documento lungo, pieno di definizioni, rimandi e allegati. Per orientarsi, aiuta pensare al contratto come a una mappa con quattro aree principali:

Prezzo e meccanismi economici (prezzo fisso, aggiustamenti, earn-out, pagamenti differiti).
Dichiarazioni e garanzie (representations & warranties): ciò che il venditore “assicura” sullo stato dell’azienda.
Indennizzi e limiti di responsabilità: cosa succede se una garanzia è falsa o manca un’informazione rilevante.
Covenant e condizioni: come si gestisce il periodo tra firma e closing, e quali obblighi restano anche dopo.

I covenant sono quindi collegati a tutto il resto. Un esempio concreto: un prezzo con earn-out (area 1) ha bisogno di covenant che regolino la gestione post-closing (area 4), altrimenti l’earn-out diventa un terreno di conflitto.

Definizione operativa: covenant = impegni misurabili, non “buone intenzioni”

Un covenant, per essere utile, deve avere tre caratteristiche:

È chiaro su chi fa cosa (soggetto dell’obbligo).
Ha un perimetro preciso (cosa rientra e cosa no).
È misurabile o verificabile (quando scatta una violazione, e come si dimostra).

La differenza tra una clausola “bella” e una clausola “che funziona” è spesso qui: nella capacità di tradurre una preoccupazione reale in un testo che non lasci zone grigie.

Ecco perché, quando lavoriamo in advisory, insistiamo su un principio: se una clausola non è monitorabile, è quasi sempre litigabile.

Tipologie di covenant: affermativi, negativi e finanziari

In M&A si usa spesso una distinzione semplice (ma potente):

Covenant affermativi: obblighi di fare.
Covenant negativi: obblighi di non fare.
Covenant finanziari: impegni legati a numeri, soglie, indicatori.

Tabella di confronto: covenant affermativi vs negativi

Tipo di covenant	Cosa significa	Esempi tipici in un contratto M&A	Rischio se scritto male
Affermativo (obbligo di fare)	La società/venditore deve compiere azioni specifiche	fornire report mensili, mantenere assicurazioni, preservare personale chiave, ottenere autorizzazioni, cooperare con due diligence	“obbligo generico” → difficile provare la violazione
Negativo (obbligo di non fare)	La società/venditore non può compiere determinate azioni senza consenso	non distribuire dividendi, non contrarre nuovi debiti, non vendere asset, non cambiare politiche commerciali, non fare assunzioni fuori budget	diventa troppo restrittivo → blocca la gestione operativa

Questa tabella sembra elementare, ma è un ottimo test: se non sai in quale colonna mettere una clausola, probabilmente la clausola è scritta in modo confuso.

Esempi concreti di covenant affermativi: i “doveri” che proteggono il valore

I covenant affermativi sono spesso legati al periodo tra firma e closing, quando l’acquirente ha già preso un impegno economico ma non controlla ancora l’azienda. Qui l’obiettivo è “mantenere il motore acceso” senza sorprese.

Un covenant affermativo tipico è l’obbligo di gestire l’azienda in modo ordinario, preservando i rapporti con clienti e fornitori. In molte operazioni si abbina a obblighi puntuali: mantenere le assicurazioni, non interrompere contratti strategici, non cambiare sistemi contabili, non modificare condizioni commerciali chiave.

Attenzione: un covenant affermativo non deve trasformarsi in un manuale operativo imposto dall’acquirente. Se entra troppo in profondità, rischia di paralizzare l’impresa e creare attrito quotidiano.

Esempi concreti di covenant negativi: il “perimetro” entro cui muoversi

I covenant negativi funzionano come un recinto: dentro quel recinto la società può gestire l’ordinario, ma per azioni straordinarie serve un consenso (di solito scritto) dell’acquirente.

Esempi comuni:

contrarre nuovi finanziamenti o concedere garanzie;
assumere personale fuori dal budget o aumentare significativamente stipendi e bonus;
fare investimenti importanti;
vendere asset rilevanti;
distribuire dividendi o effettuare operazioni “a favore” dei soci (il tema del leakage nei deal a prezzo “locked box”).

La chiave negoziale è trovare un equilibrio: l’acquirente vuole protezione, il venditore vuole poter gestire senza chiedere permesso per ogni decisione.

I covenant finanziari: quando il contratto parla la lingua dei numeri

I covenant finanziari non sono solo roba da banche e finanziamenti. In M&A entrano spesso:

come condizioni (es. “NFP a closing non superiore a X”);
come parametri di aggiustamento prezzo (es. working capital target);
dentro un earn-out (es. pagamento addizionale se l’EBITDA supera una soglia);
come obblighi di reporting e “certificazioni” periodiche.

Qui il rischio principale non è il “se”, ma il “come”: come definisci EBITDA? Cosa escludi? Che cosa succede se cambiano i principi contabili? Come tratti leasing, factoring, crediti dubbi?

Quando un indicatore finanziario è scritto male, non crea solo incertezza: crea un incentivo sbagliato. Per esempio, un earn-out basato su EBITDA senza regole può spingere a tagliare costi critici o a rinviare investimenti, danneggiando il valore nel medio periodo.

Un passaggio fondamentale: definizioni e allegati valgono quanto le clausole

Molti contenziosi in M&A non nascono nella clausola principale, ma nelle definizioni. Per questo, quando leggi un covenant, fai sempre un controllo “a tre livelli”:

Clausola: cosa dice davvero?
Definizioni: i termini chiave (EBITDA, Debito Netto, Material Adverse Change, Ordinaria Gestione) sono definiti in modo coerente?
Allegati e disclosure: ci sono eccezioni o situazioni già note che cambiano il senso pratico della clausola?

Un contratto M&A è un sistema: se una definizione è ambigua, tutta la struttura si indebolisce.

Aspetti negoziali e redazionali: il vero equilibrio tra protezione e flessibilità

La negoziazione dei covenant è spesso una partita di equilibrio. L’acquirente cerca strumenti per non “comprare un’azienda diversa” rispetto a quella vista in due diligence; il venditore vuole evitare di sentirsi commissariato, soprattutto se il closing è lontano e l’azienda deve continuare a crescere.

Ci sono alcune leve redazionali molto concrete che aiutano a bilanciare:

Materialità e soglie

Inserire concetti come “materiale” o soglie economiche può evitare che piccole deviazioni diventino eventi di default. Ma attenzione: “materiale” va definito o almeno ancorato a criteri oggettivi (importi, percentuali, effetti su EBITDA o cassa).

Meccanismo di consenso

Un covenant negativo può prevedere che certe azioni siano vietate “salvo consenso scritto dell’acquirente”. Qui la domanda è: in quanto tempo? e con quali criteri?.

Una buona prassi è prevedere che il consenso non sia “irragionevolmente negato” e che ci sia un tempo di risposta. È una formula che riduce frizioni operative e rende il patto più realistico.

Eccezioni e carve-out

Ogni impresa ha eccezioni fisiologiche. Un contratto serio le tratta apertamente: investimenti già pianificati, contratti già in negoziazione, stagionalità, picchi di magazzino, rinnovi automatici. Le eccezioni non indeboliscono la tutela; la rendono applicabile.

Coerenza con il business plan

Un errore frequente: firmare covenant che impediscono di eseguire il piano industriale condiviso. Se l’accordo si fonda su una crescita, i covenant devono permettere quella crescita.

Il periodo tra signing e closing: perché qui i covenant sono più “sensibili”

Tra firma e closing, soprattutto se ci sono autorizzazioni antitrust o golden power, l’intervallo può essere lungo. In quel tempo l’acquirente è esposto: ha impegnato risorse, ma non ha controllo. Ed è proprio qui che i covenant fanno più rumore.

Il cuore di questa fase è quasi sempre la clausola di ordinary course of business: l’impegno a gestire l’attività in continuità, senza deviazioni significative. La logica è semplice: l’acquirente vuole arrivare al closing trovando “la stessa azienda” vista al signing.

In letteratura e nella prassi internazionale si sottolinea come l’obiettivo principale di questi covenant sia garantire che il business resti sostanzialmente lo stesso tra signing e closing. (fasken.com)

Attorno a questo cuore ruotano covenant più dettagliati: obbligo di informare su eventi rilevanti, divieti di nuove assunzioni o nuovi debiti, limiti a investimenti straordinari, preservazione di asset e relazioni.

Dal “locked box” al “completion accounts”: i covenant cambiano insieme al prezzo

Non esiste un contratto standard. Un esempio che impatta molto sui covenant è il meccanismo prezzo.

Locked box: il prezzo è fissato con riferimento a una data storica (la “locked box date”). Qui la tutela tipica è il divieto di leakage (uscite di valore verso i soci o parti correlate). I covenant si concentrano su cosa può uscire e cosa no.
Completion accounts: il prezzo si aggiusta al closing sulla base di posizioni finanziarie (cassa, debito, capitale circolante). Qui i covenant spesso servono a impedire manovre opportunistiche (es. spostare pagamenti o gonfiare magazzino) e a garantire regole contabili coerenti.

Capire questa connessione è fondamentale: non puoi valutare un covenant senza sapere qual è il “motore economico” dell’operazione.

Monitoraggio e rispetto: come si controllano i covenant dopo il closing

Molti imprenditori pensano che il contratto “finisca” al closing. In realtà, nel post-closing spesso inizia la parte più delicata, soprattutto quando:

c’è un earn-out;
c’è un pagamento differito;
c’è un reinvestimento del venditore (rollover);
c’è un socio di minoranza con diritti particolari;
c’è una transizione operativa (servizi IT, logistica, back office).

In questi casi i covenant diventano un sistema di governance. Il monitoraggio avviene tipicamente con:

report periodici (mensili/trimestrali) con KPI concordati;
diritti di informazione e audit su contabilità e documenti;
comitati o momenti di confronto (anche informali) per gestire eccezioni;
certificazioni del management (quando ci sono indicatori finanziari).

Un monitoraggio sano non è controllo ossessivo: è prevenzione. Perché se un covenant si “rompe”, spesso il rapporto si rompe prima ancora del contratto.

Rimedi in caso di violazione: che cosa può succedere, davvero

Qui è facile cadere nel tecnicismo. Ma il concetto è semplice: una violazione deve avere un effetto chiaro. I rimedi più comuni includono:

cure period (tempo per rimediare);
obbligo di fare / specific performance (es. consegnare documenti, ripristinare una situazione);
risarcimento/indennizzo, quando la violazione produce un danno;
riduzione o sospensione di pagamenti differiti;
risoluzione/diritto di recesso nei casi più gravi, soprattutto nel pre-closing.

Molto dipende da come sono scritte le soglie, i tempi e le prove. Anche qui, la chiarezza riduce la conflittualità.

Caso pratico o trend recente: perché nel 2025-2026 le clausole “pesano” di più

Negli ultimi anni (e in modo ancora più evidente tra 2025 e 2026) i deal hanno dovuto convivere con più incertezza: geopolitica, volatilità di filiera, dazi e cambi normativi, oltre a un’attenzione regolatoria più ampia.

Una sintesi utile arriva dall’analisi dei trend europei: maggiore enfasi su protezione del valore, uso più frequente di clausole MAC, più earn-out e più strumenti di mitigazione del rischio come la W&I insurance. (cms.law)

Sul fronte regolatorio, diverse analisi di mercato evidenziano che la scrutinio sulle operazioni non riguarda più solo l’antitrust: crescono i temi legati a privacy, cybersecurity, ESG, investimenti esteri e sicurezza nazionale. Questo allunga i tempi, aumenta la complessità e rende i covenant pre-closing più importanti (perché l’interim period si allunga). (bcg.com)

In parallelo, in molti mercati l’uso di earn-out e pagamenti differiti è diventato uno strumento frequente per colmare i gap di valutazione e gestire l’incertezza. In alcune ricerche sul mercato 2024-2025, l’earn-out risulta in aumento e la W&I insurance viene indicata come presenza significativa in una quota rilevante di operazioni. (lw.com)

Infine, una dinamica molto concreta: quando eventi esterni (come dazi o shock macro) cambiano il contesto, tornano sotto i riflettori le clausole di ordinary course. Non perché siano “più belle”, ma perché possono diventare il vero perno di un diritto di recesso nel pre-closing, anche quando non si arriva a una MAC. (fasken.com)

Tradotto: nel 2025-2026, negoziare bene le clausole non è un esercizio legale. È gestione del rischio e protezione del valore.

Come leggere i covenant senza perdersi: 10 domande pratiche (poche, ma buone)

Qui ti propongo una mini-checklist che usiamo spesso in advisory. Non serve spuntarla “da avvocati”: serve a capire se la clausola è gestibile.

Chi è obbligato? Il venditore, la target, il management?
Cosa è esattamente vietato/obbligatorio?
Quanto è l’impatto economico (soglie, percentuali, importi)?
Quando vale la clausola (solo pre-closing, anche post-closing)?
Come si misura e si prova una violazione?
C’è un tempo per rimediare?
C’è un meccanismo di consenso (e tempi di risposta)?
Ci sono eccezioni già previste (budget, business plan, stagionalità)?
Che rimedio scatta (indennizzo, riduzione prezzo, recesso)?
La clausola è coerente con la strategia dell’operazione (earn-out, locked box, integrazione)?

Se una clausola non risponde a queste domande, non è “sbagliata” per forza. Ma è una candidata naturale a diventare un problema.

Esempio pratico: come “calcolare” (e verificare) un covenant finanziario

Chiudiamo con un esempio molto concreto, perché spesso la comprensione delle clausole si gioca sui numeri.

Scenario

Immagina una PMI che viene acquistata con firma oggi e closing tra 90 giorni. Nel contratto è inserito un covenant finanziario che tutela l’acquirente:

Covenant a closing: Net Debt / EBITDA Adj. deve essere ≤ 3,0x.

Il contratto definisce:

Net Debt (Debito Netto) = Debiti finanziari (banche + leasing) – Cassa e disponibilità liquide.
EBITDA Adj. (EBITDA rettificato) = EBITDA degli ultimi 12 mesi + costi “one-off” documentati (max €200k).

Dati al closing (semplificati)

Debiti bancari: €6.200.000
Leasing finanziari: €800.000
Cassa: €1.100.000
EBITDA ultimi 12 mesi: €2.000.000
Costi one-off documentati: €150.000 (ammissibili perché sotto il cap di €200k)

Passo 1: calcolo del Debito Netto

Debito Netto = (6.200.000 + 800.000) – 1.100.000 = 7.000.000 – 1.100.000 = €5.900.000

Passo 2: calcolo dell’EBITDA rettificato

EBITDA Adj. = 2.000.000 + 150.000 = €2.150.000

Passo 3: calcolo del rapporto (covenant ratio)

Net Debt / EBITDA Adj. = 5.900.000 / 2.150.000

Facciamo la divisione:

2.150.000 × 2 = 4.300.000
Resto: 5.900.000 – 4.300.000 = 1.600.000
1.600.000 / 2.150.000 ≈ 0,744

Quindi il rapporto ≈ 2,74x

Verifica

2,74x ≤ 3,0x → covenant rispettato.

E se fosse stato violato?

Supponiamo invece che la cassa fosse €300.000 (non €1.100.000).

Debito Netto = 7.000.000 – 300.000 = €6.700.000
Rapporto = 6.700.000 / 2.150.000 ≈ 3,12x → covenant violato.

A quel punto la clausola deve dirti (in modo esplicito):

C’è un “cure period”? (es. 10 giorni per ripristinare)
Qual è il rimedio? (es. trattenere parte del prezzo in escrow, ridurre il prezzo, posticipare il closing, o in casi estremi diritto di recesso)
Quali leve di rientro sono ammesse? (es. versamento soci per ridurre debito, rimborso anticipato finanziamenti, rinegoziazione)

Il calcolo, quindi, è solo metà del lavoro. L’altra metà è leggere bene: definizioni, perimetro, rimedi. È qui che “comprendere le clausole” diventa una competenza economica, non solo legale.

Conclusione: le clausole non sono carta, sono strategia

Comprendere i covenant significa capire dove si gioca davvero il rischio di un’operazione M&A: nel periodo tra firma e closing, nell’integrazione post-closing, nei meccanismi economici che dipendono da numeri e comportamenti.

Se ti porti a casa tre idee, portati queste:

I covenant vanno letti insieme a definizioni e allegati.
Un buon covenant è chiaro, misurabile e negoziabile (non oppressivo).
Nel mercato 2025-2026, con tempi più lunghi e più incertezza, i covenant sono diventati uno degli strumenti principali per proteggere valore e ridurre conflitti.

Se stai valutando una vendita, un’acquisizione o l’ingresso di un investitore e vuoi capire dove sono i punti davvero “sensibili” del contratto, possiamo aiutarti a fare chiarezza con un approccio concreto e orientato alle decisioni.