Quando si parla di acquisizioni e cessioni (M&A), spesso ci si innamora del numero più visibile: la valutazione. “L’azienda vale 10 milioni”, “la proposta è 7x EBITDA”, “stiamo trattando a 5 volte l’utile”. Poi arriva la due diligence e, soprattutto, arriva il closing. Ed è lì che molti imprenditori scoprono una verità semplice ma spietata: il prezzo che finisce sul bonifico non coincide quasi mai con la headline.
Il motivo sta spesso in due sigle apparentemente fredde, ma decisive: PFN (Posizione Finanziaria Netta) e CCN (Capitale Circolante Netto). La PFN racconta quanta “leva finanziaria” si porta dietro l’azienda; il CCN racconta quanta “benzina operativa” serve per farla girare senza intoppi. Insieme, sono i due ponti che collegano il valore dell’impresa al valore delle quote.
Questo articolo serve a demistificare: niente gergo da manuale, ma concetti chiari, esempi reali di cosa si negozia e perché, e un caso pratico finale con numeri e calcoli.
Perché PFN e CCN diventano “il vero prezzo” dopo la lettera d’intenti
In una trattativa M&A la lettera d’intenti (LOI) è un po’ come una promessa di matrimonio: definisce il perimetro e l’intenzione, ma non è ancora la vita insieme.
Nella LOI si parla spesso di multipli e di valore d’impresa (Enterprise Value). È normale: è un modo rapido per ancorare la discussione alla capacità dell’azienda di generare risultati. Ma l’Enterprise Value non è il prezzo delle quote.
Il prezzo delle quote (Equity Value) si ottiene con degli aggiustamenti, e qui entrano in gioco PFN e CCN. Se la PFN cambia tra firma e closing, il prezzo cambia. Se il CCN a closing è sotto il livello “normale” o “target” concordato, il prezzo cambia. Se nel perimetro PFN/CCN finiscono voci non previste (debiti “simili al debito”, crediti inesigibili, rimanenze gonfiate, factoring, leasing…), il prezzo cambia.
È per questo che PFN e CCN non sono un esercizio contabile: sono una parte contrattuale della negoziazione.
Definizioni: che cos’è la Posizione Finanziaria Netta (PFN) in parole semplici
La PFN misura il saldo tra ciò che l’azienda deve al sistema finanziario (e a chi le ha prestato denaro) e la liquidità di cui dispone.
Detta in modo ancora più pratico:
- se l’azienda ha più debiti finanziari che cassa, la PFN è tipicamente “a debito” (net debt);
- se l’azienda ha più cassa che debiti finanziari, la PFN è “a credito” (net cash).
In M&A la PFN serve per trasformare il valore dell’impresa (che prescinde da come è finanziata) nel valore delle quote (che invece dipende anche dal debito).
Una formula “da tavolo di lavoro”, molto usata nelle trattative, è:
PFN = Debiti finanziari (breve + medio/lungo) + altre passività finanziarie – (Cassa e disponibilità liquide + equivalenti di cassa)
Il punto chiave non è la formula, ma la definizione contrattuale: cosa entra e cosa esce. Perché due persone possono calcolare “la PFN” sulla stessa azienda e ottenere numeri diversi, entrambi difendibili, se non c’è una regola condivisa.
Definizioni: che cos’è il Capitale Circolante Netto (CCN) e perché non coincide con la “liquidità”
Il Capitale Circolante Netto (CCN) misura quanta parte del capitale dell’azienda è assorbita (o liberata) dal ciclo operativo: comprare, produrre, vendere, incassare.
Il CCN, nella sua versione più utile per le M&A, è il capitale circolante netto operativo (spesso indicato come NWC – Net Working Capital):
CCN operativo = (Crediti commerciali + Rimanenze + altri crediti operativi) – (Debiti verso fornitori + altri debiti operativi)
La tentazione è confondere CCN e cassa, ma non sono la stessa cosa. Un’azienda può avere poca cassa oggi perché ha appena pagato fornitori e stipendi, pur avendo un CCN “normale”. Oppure può avere molta cassa oggi perché ha incassato tanto e ha ritardato pagamenti, ma avere un CCN “tirato” che non è sostenibile.
In M&A il CCN conta perché rappresenta la dotazione “standard” necessaria per far funzionare l’azienda alla data di closing. Se l’impresa viene consegnata con un CCN sotto il livello normale, l’acquirente rischia di dover immettere liquidità subito dopo, e quindi chiede un aggiustamento di prezzo.
PFN vs CCN: due fotografie diverse della stessa azienda
Immagina l’azienda come un’auto.
- La PFN dice se l’auto è stata comprata “a rate” e quante rate restano da pagare (debiti finanziari) rispetto ai soldi in tasca (cassa).
- Il CCN dice quanta benzina e quante scorte devi avere per fare il giro senza fermarti (crediti, magazzino, fornitori, debiti operativi).
In una compravendita, l’acquirente vuole comprare un’auto funzionante. Se gli consegni l’auto con il serbatoio quasi vuoto, lui dovrà fare rifornimento. Se gli consegni l’auto con un finanziamento nascosto, lui eredita un problema.
Ecco perché PFN e CCN diventano temi “da contratto”, non solo “da bilancio”.
Enterprise Value ed Equity Value: i due ponti PFN e CCN nella logica del prezzo
Molte incomprensioni nascono da qui: si parla di prezzo ma si intende una cosa diversa.
- Enterprise Value (EV): valore dell’impresa “indipendente” dal modo in cui è finanziata.
- Equity Value: valore delle quote/azioni, cioè ciò che viene pagato ai soci (al netto degli aggiustamenti).
In un modello tipico “debt-free / cash-free” (molto comune nelle PMI), il ragionamento è:
Equity Value = Enterprise Value – PFN (net debt) ± aggiustamento CCN (rispetto al target) ± altri aggiustamenti concordati
Qui il segno fa la differenza:
- se la PFN è più “a debito” del previsto, il prezzo scende;
- se il CCN è sotto target, il prezzo scende;
- se il CCN è sopra target (azienda consegnata con più “dotazione operativa”), il prezzo può salire.
Nota importante: non esiste un’unica convenzione di segni. Per questo nei contratti seri si inserisce sempre un esempio numerico: riduce al minimo le interpretazioni.
Importanza nella due diligence: perché il CCN è cruciale e come incide sugli aggiustamenti di prezzo
La due diligence finanziaria, quando fatta bene, non si limita a “controllare i conti”. Serve a capire come l’azienda genera cassa e se quella generazione è sostenibile.
Il CCN è un indicatore perfetto per questo, perché mette sotto la lente:
- qualità dei crediti (incassi regolari o ritardi cronici?),
- rotazione del magazzino (scorte sane o rimanenze lente/obsolete?),
- politiche di pagamento (fornitori pagati in linea col settore o “tirati” oltre misura?),
- stagionalità e picchi di assorbimento.
In M&A, l’acquirente vuole evitare di pagare due volte la stessa cosa. Un esempio tipico: se il venditore “spreme” il circolante prima del closing (incassa, riduce scorte, ritarda fornitori), l’azienda sembra più liquida ma in realtà scarica una necessità di cassa sul futuro. L’aggiustamento sul CCN serve proprio a neutralizzare questo comportamento.
Per questo la due diligence calcola spesso un CCN normalizzato, basato su medie storiche e coerente con il business plan. E quel numero diventa la base per fissare il target CCN nel contratto.
Componenti della PFN: cosa include, cosa esclude (e dove si annidano le sorprese)
La PFN, nelle trattative, dovrebbe includere tutte le poste che rappresentano debito finanziario vero o “quasi” (debito-like). Il problema è che nella pratica esistono molte zone grigie.
In generale, dentro la PFN si trovano:
- debiti verso banche (mutui, finanziamenti, anticipi, scoperti),
- debiti verso altri finanziatori (leasing, obbligazioni, finanziamenti soci se a natura finanziaria),
- interessi maturati e non pagati su debiti finanziari,
- derivati con fair value negativo collegati a coperture (se contrattualmente previsto),
- passività IFRS 16 (leasing contabilizzati come debito) se si applicano principi internazionali o se le parti vogliono “economicamente” includerli.
Di solito si escludono dalla PFN:
- debiti verso fornitori e altri debiti operativi (che vanno nel CCN),
- fondi rischi operativi (salvo siano trattati come debt-like in modo esplicito),
- debiti tributari correnti (dipende dalla prassi contrattuale: spesso considerati operativi, ma alcune componenti possono essere debt-like).
La regola pratica è: se una voce richiede cash “comunque e indipendentemente” dal ciclo operativo, tende a essere trattata come PFN o debt-like. Se invece nasce dal normale ciclo vendita-acquisto, tende a stare nel CCN.
Componenti del CCN: cosa include, cosa esclude e perché la definizione “operativa” è la più sana
Il CCN operativo si concentra sulle voci che si muovono con il business.
Tipicamente include:
- crediti verso clienti (al netto di svalutazioni),
- rimanenze (materie, semilavorati, prodotti finiti) con un valore realistico,
- ratei e risconti operativi,
- altri crediti operativi (ad esempio anticipi a fornitori) se ricorrenti e legati al ciclo.
E sottrae:
- debiti verso fornitori,
- debiti verso dipendenti per retribuzioni maturate e non pagate (spesso trattati come operativi),
- ratei e risconti passivi operativi,
- altri debiti operativi (acconti clienti, debiti per servizi ricorrenti, ecc.) quando coerenti con la gestione ordinaria.
Di solito si escludono:
- cassa e debiti finanziari (che sono tema PFN),
- partite straordinarie, non ricorrenti o “di struttura” (che spesso finiscono tra i debt-like),
- crediti/debiti infragruppo se la società viene “carve-out” dal gruppo e si puliscono i rapporti intercompany.
Qui la parola che ti salva da molte discussioni è “operativo”. Più la definizione è operativa (e agganciata alla ricorrenza), più riduci le dispute.
Gli “elementi simili al debito”: quando il prezzo cambia senza che nessuno se ne accorga
In molte operazioni, la vera battaglia non è PFN o CCN in senso stretto, ma ciò che sta a metà: i cosiddetti debt-like items.
Sono poste che non sono debito finanziario bancario, ma assomigliano al debito perché richiedono esborso futuro e non sono “finanziate” dal ciclo operativo.
Esempi frequenti nelle PMI:
- TFR e altri debiti verso dipendenti “accumulati” oltre la normale dinamica mensile,
- contenziosi e fondi rischi dove l’esborso è probabile e vicino,
- debiti tributari “arretrati” o rateazioni,
- canoni e impegni contrattuali con penali (se già maturate),
- contributi e premi assicurativi scaduti,
- factoring pro-soluto / pro-solvendo e relativa rappresentazione (se l’incasso è “anticipato” ma il rischio resta),
- bonus management maturati e non pagati (se non già dentro il CCN target).
La best practice è non lasciarli al caso: si elencano in un allegato contrattuale e si decide dove vanno (PFN, CCN o aggiustamento separato).
Aggiustamenti di prezzo: debt-free/cash-free e normalizzazione del CCN
Due frasi compaiono spesso nelle LOI:
- “Prezzo su base cash-free, debt-free”
- “soggetto ad aggiustamento per PFN e CCN al closing”
“Debt-free, cash-free” vuol dire che il valore d’impresa viene considerato come se l’azienda fosse venduta senza debiti finanziari e senza cassa “extra” (o meglio: la cassa e il debito vengono regolati a parte tramite PFN). È un modo per non discutere due volte lo stesso tema: si valuta il business, poi si aggiusta.
Il CCN entra per assicurare che l’azienda venga consegnata con un livello di capitale circolante “normale”. Se il venditore consegna un CCN più basso del normale, l’acquirente deve finanziare quel gap. E allora il prezzo si riduce.
Nelle operazioni più strutturate, si parla anche di normalizzazione: l’analisi storica permette di capire qual è un CCN “sano” per quel business, tenendo conto di stagionalità e mix di prodotti.
Negoziazione dei target PFN/CCN: come si fissano (bene) senza trasformarli in un terno al lotto
Un target PFN o CCN non dovrebbe mai essere un numero “buttato lì”. È il risultato di tre passaggi.
Primo: si definisce la metrica. PFN e CCN devono essere calcolati con criteri precisi, preferibilmente con una tabella che riepiloga le voci incluse e quelle escluse.
Secondo: si analizza lo storico. Per il CCN, soprattutto, è utile guardare almeno 12 mesi (spesso 24), per cogliere stagionalità e picchi. Il target deve essere “realistico”: se è troppo alto, penalizza il venditore; se è troppo basso, penalizza l’acquirente.
Terzo: si decide la data e la logica di misura. Alcuni contratti usano una media mensile, altri una fotografia al closing. In business molto stagionali, fissare un target su una singola data può essere ingiusto per una delle parti.
In termini di negoziazione, un approccio equilibrato è: target basato su medie storiche + meccanismo che neutralizza eventi straordinari.
Completion accounts o locked box: due strade diverse, stessi rischi se PFN e CCN sono ambigui
Esistono due macro-impostazioni per arrivare al prezzo finale.
Completion accounts (aggiustamento al closing)
Si paga un prezzo “provvisorio” e poi, sulla base dei conti di closing (closing accounts), si calcolano PFN e CCN effettivi alla data di trasferimento. Il prezzo viene aggiustato in base agli scostamenti.
È un metodo molto trasparente, ma richiede rigore: definizioni, principi contabili, tempi, revisione e un meccanismo di risoluzione dispute.
Locked box (prezzo fissato su una data storica)
Si fissa il prezzo su una data “locked box” precedente al closing (es. bilancio o situazione infra-annuale), e si vieta al venditore di estrarre valore nel periodo tra locked box e closing (leakage). Il prezzo non si aggiusta su PFN/CCN a closing (o si aggiusta in modo limitato), perché si assume che il valore sia rimasto “sigillato”.
Sembra più semplice, ma ha un requisito: una fotografia iniziale di PFN/CCN pulita e condivisa, e un sistema di controlli sul leakage. Se la PFN o il CCN alla locked box sono calcolati male, ti porti l’errore dentro al prezzo senza accorgertene.
Best practice per evitare dispute post-closing: cosa funziona davvero sul campo
Le dispute post-closing nascono quasi sempre da un mix di definizioni vaghe e aspettative diverse. E spesso costano più tempo e reputazione che soldi.
Ecco alcune best practice che, in advisory, fanno la differenza.
- Definizioni in allegato, non in una frase. Un allegato con voci incluse/escluse, segni, esempi, riduce l’ambiguità.
- Esempio numerico nel contratto. È banale, ma potentissimo: se entrambe le parti applicano la formula allo stesso esempio e ottengono lo stesso risultato, hai ridotto il rischio di incomprensioni.
- Coerenza contabile. Specificare se si applicano gli stessi criteri del bilancio storico o se si fanno rettifiche “a valore” (magazzino, crediti, accantonamenti). Non lasciare questa scelta all’ultimo.
- Trattamento esplicito dei debt-like. Se una voce può essere interpretata in due modi, verrà interpretata nel modo più conveniente a chi la calcola. Meglio decidere prima.
- Meccanismo di risoluzione. Tempi chiari per contestazioni, un perito indipendente (expert determination) e regole su cosa può essere discusso.
- Attenzione alla stagionalità. Per business stagionali, valutare target CCN con medie o finestre coerenti, evitando “closing in settimana buona” come arma negoziale.
Visuale: le formule e una mappa intuitiva delle componenti
Diagramma formula PFN
PFN (net debt) può essere rappresentata così:
PFN = (Debiti finanziari + Passività finanziarie “simili”) – (Cassa + equivalenti di cassa)
Dove, in pratica, si ragiona per blocchi:
- Blocco Debiti: banche, mutui, linee, leasing, finanziamenti soci (se finanziari), interessi maturati.
- Blocco Cassa: disponibilità liquide e strumenti prontamente liquidabili.
Mini “grafico” testuale sulle componenti del CCN
Immagina il CCN come un equilibrio tra ciò che “assorbe” e ciò che “finanzia” il ciclo operativo:
- Crediti verso clienti ██████████ (assorbe)
- Rimanenze ████████ (assorbe)
- Altri crediti operativi ███ (assorbe)
- Debiti verso fornitori █████████ (finanzia: si sottrae)
- Altri debiti operativi █████ (finanzia: si sottrae)
Se crediti e magazzino crescono più dei debiti verso fornitori, il CCN sale e assorbe cassa. Se invece incassi meglio o riduci scorte, il CCN scende e libera cassa.
Esempi di aggiustamenti tipici (PFN/CCN) e come evitarli prima che diventino un problema
Molte trattative si incagliano su dettagli che, in realtà, erano prevedibili.
Un esempio classico è il factoring: se l’azienda cede crediti, la domanda è se l’operazione è pro-soluto o pro-solvendo e come viene rappresentata. In alcune configurazioni, la cessione anticipa cassa ma lascia un’esposizione potenziale: il compratore può chiedere di trattarla come debt-like.
Altro tema frequente: magazzino. Se le rimanenze includono prodotti lenti o obsoleti, il CCN “sembra” alto ma non è qualità: è capitale immobilizzato. In due diligence si verifica la rotazione e, spesso, si propone una rettifica o una regola: rimanenze valorizzate a criteri prudenziali o esclusione di stock fuori standard.
Poi ci sono i debiti verso soci e le partite infragruppo: se l’azienda è stata finanziata dai soci o dal gruppo, bisogna decidere se al closing quei debiti restano (e quindi riducono il prezzo) o vengono rinunciati/convertiti.
Infine, attenzione ai ratei e alle competenze: premi, bonus, ferie maturate. Sono operativi? Sì, ma se non sono “normali” e ricorrenti, possono diventare elementi di discussione.
La prevenzione migliore è semplice: mettere in chiaro in LOI, e poi in SPA, la logica prima ancora del numero.
Esempio pratico: calcolo PFN e CCN e aggiustamento prezzo a closing
Mettiamo di essere in una cessione su base debt-free/cash-free con aggiustamento per PFN e CCN.
Dati dell’operazione
- Enterprise Value (EV) concordato: 10.000.000 €
- Target CCN operativo: 1.200.000 €
- PFN a closing: da calcolare
- CCN a closing: da calcolare
Situazione al closing (voci rilevanti)
Cassa e banca: 500.000 €
Debiti finanziari
- mutuo residuo: 2.400.000 €
- affidamenti/scoperto: 300.000 €
- leasing finanziario (quota residua): 200.000 €
Componenti operative (per CCN)
- crediti verso clienti: 1.600.000 €
- fondo svalutazione crediti: (100.000 €)
- rimanenze: 900.000 €
- altri crediti operativi: 80.000 €
- debiti verso fornitori: 1.050.000 €
- altri debiti operativi (retribuzioni/ferie maturate, ratei operativi): 120.000 €
1) Calcolo PFN
Prima sommiamo i debiti finanziari:
2.400.000 + 300.000 + 200.000 = 2.900.000 €
Poi sottraiamo la cassa:
PFN = 2.900.000 – 500.000 = 2.400.000 € (net debt)
Interpretazione: al closing, l’azienda porta con sé 2,4 milioni di debito netto.
2) Calcolo CCN operativo
Crediti netti verso clienti = 1.600.000 – 100.000 = 1.500.000 €
Sommiamo gli attivi operativi:
Crediti netti 1.500.000 + Rimanenze 900.000 + Altri crediti 80.000 = 2.480.000 €
Sommiamo i passivi operativi:
Debiti fornitori 1.050.000 + Altri debiti operativi 120.000 = 1.170.000 €
CCN = 2.480.000 – 1.170.000 = 1.310.000 €
3) Aggiustamento CCN rispetto al target
Scostamento CCN = CCN closing – Target CCN = 1.310.000 – 1.200.000 = +110.000 €
In questo esempio, l’azienda viene consegnata con un CCN leggermente superiore al target: ha più “dotazione operativa” del previsto.
4) Calcolo dell’Equity Value (prezzo base)
Con convenzione tipica:
Equity Value = EV – PFN + (CCN closing – CCN target)
Equity Value = 10.000.000 – 2.400.000 + 110.000 = 7.710.000 €
Quindi, a parità di EV, il prezzo delle quote risente in modo diretto di PFN e CCN.
5) Perché questo esempio è utile in negoziazione
Perché rende evidente la logica:
- l’acquirente paga 10 milioni per il business, ma non vuole pagarsi anche i debiti;
- se l’azienda arriva “scarica” di capitale circolante, il prezzo scende; se arriva “in ordine”, il prezzo regge.
E soprattutto mostra un punto fondamentale: PFN e CCN non sono numeri astratti, sono leve economiche. Chi li padroneggia tutela il valore dell’operazione.
Conclusione: conoscere PFN e CCN significa tutelare il valore economico dell’operazione
PFN e CCN sono la grammatica del prezzo nelle M&A. Non servono per “fare bella figura” in due diligence: servono per evitare che, a fine corsa, qualcuno si senta ingannato.
Se sei un venditore, capire PFN e CCN ti aiuta a:
- prepararti prima, ridurre sorprese e difendere il prezzo;
- presentare dati coerenti e negoziare target realistici;
- evitare contestazioni post-closing che logorano tempo, energia e reputazione.
Se sei un acquirente, ti aiuta a:
- comprare un’azienda “operativamente pronta” e non un problema di liquidità;
- distinguere tra debito vero, capitale circolante e elementi debt-like;
- strutturare clausole chiare, riducendo il rischio di contenziosi.
Call to action: se stai valutando una cessione o un’acquisizione e vuoi impostare da subito una definizione chiara di PFN e CCN (con target e allegati “a prova di disputa”), possiamo lavorarci insieme: la chiarezza, in queste operazioni, vale quanto il multiplo.
