Multipli EBITDA promessi a 8x, pagati a 6x: benvenuto nella realtà del mid-market 2025

C’è un pattern che nei deal italiani mid-market ormai è diventato strutturale. Lo vediamo in ogni processo che gestiamo, lo confermano i closing cross-border e domestici del 2025. Il pattern è questo: il venditore parte convinto di valere 8-10 volte l’EBITDA. Il buyer firma a 6-7,5 volte. Non perché è cattivo. Perché ha fatto la due diligence e ha scoperto che quei multipli EBITDA da teaser erano costruiti su un numero che non esiste. E quel numero non esiste perché l’EBITDA che hai in bilancio e la cassa che generi davvero sono due animali diversi.

Se hai un’azienda che fattura dai 10 ai 100 milioni, se ti sei mai chiesto quanto vale, se qualcuno ti ha mai sussurrato “vali otto volte l’EBITDA”, siediti. Questa storia ti riguarda.

I numeri veri dalla data room: dove si sciolgono i multipli EBITDA

Ecco cosa succede quando un fondo o un industriale serio apre la tua data room. L’EBITDA che il management presenta — quello bello, lucidato, con le capitalizzazioni furbe e i costi personali del socio nascosti — viene ridotto dal 10% al 30%. Non è un’opinione: è la media degli aggiustamenti post-due diligence su deal mid-market Italia 2025. Il tuo EBITDA da 5 milioni diventa 3,5. E il multiplo si applica su 3,5, non su 5.

La Posizione Finanziaria Netta — la PFN, quel numero che pensi sia solo “debiti bancari meno cassa” — cresce dal 10% al 25% rispetto a quella che hai messo nell’info memorandum. Perché il buyer ci infila dentro il leasing, il factoring pro-solvendo, i debiti verso soci, il TFR, le rateizzazioni fiscali. Tutto ciò che domani gli uscirà dal conto corrente.

Il Capitale Circolante Netto viene normalizzato su 2-3 mesi di fatturato. Se tu lo tenevi tirato a 3,5-4 mesi — pagando i fornitori a 60-75 giorni ma incassando dai clienti a 90-120 — il buyer ti piazza un target working capital e ti aggiusta il prezzo centesimo per centesimo. È un meccanismo che ormai compare in oltre l’80% dei deal sopra i 30 milioni di Enterprise Value.

E poi c’è il Capex. Quello vero. In fase di vendita dichiari il 2-3% del fatturato in spese in conto capitale. Dopo la due diligence emerge che il Capex ricorrente reale è il 5-8% del fatturato. Quella differenza non è aria: è EBITDA che non diventerà mai cassa distribuibile.

Risultato finale: la conversione dell’EBITDA in cassa operativa sostenibile — dopo variazione del circolante e Capex veri — si attesta tra il 40% e il 60%. Significa che di ogni euro di EBITDA che dichiari, al buyer ne arrivano in tasca meno di sessanta centesimi. Il resto è fumo contabile.

Il driver di valore si è spostato: dalla redditività alla cassa

Qui sta la sberla. Il mercato non ha abbassato i multipli per capriccio. Ha cambiato la metrica su cui li calcola. L’EBITDA serve ancora, ma solo come pricing di marketing: quello che metti nel teaser, nell’info memo, nella presentazione col PowerPoint lucido. Il prezzo vero — quello che finisce nel contratto di compravendita, nella SPA — lo governa la cassa generata dopo working capital e Capex. Il cosiddetto Unlevered Free Cash Flow, il FCF.

Fai due conti con me. Se la tua conversione di cassa è al 50% dell’EBITDA e il buyer ti offre formalmente un 8x EV/EBITDA, in realtà sta pagando 16 volte il tuo Free Cash Flow. Nessun fondo con un target di IRR — il tasso di rendimento interno, il numero sacro con cui misurano se un investimento vale la pena — tra il 15% e il 20% ti paga 16 volte la cassa. Quindi ritara. Scende. Ti porta a 6-7x EBITDA, che tradotto in multiplo sulla cassa reale diventa un 12-14x FCF. Numero che per loro torna. Per te, è il 30% in meno di quello che sognavi.

E non è finita. Il 30-40% delle operazioni dove l’imprenditore resta coinvolto nel post-deal ormai prevede earn-out legati alla generazione di cassa, non più solo all’EBITDA. Significa che se la tua azienda non converte margine in soldi veri anche dopo il closing, non vedrai nemmeno la coda del prezzo.

Il bias che ti costa milioni: “L’EBITDA è la metrica che conta”

L’imprenditore medio arriva al tavolo negoziale con una convinzione granitica: il mio EBITDA è tot, il mio settore paga 8-10 volte, quindi la mia azienda vale X. È una convinzione che nasce dal commercialista, dai colleghi al Rotary, dal broker che gli ha fatto una valutazione su due piedi per portarsi a casa il mandato. Ed è una convinzione che costa milioni.

Un EBITDA che non si converte in cassa è un numero da presentazione, non un driver di equity value. Punto. Non c’è modo gentile per dirlo. Se il tuo EBITDA dice 5 milioni ma la cassa operativa netta è 2,5, il buyer non ti paga 5 per 8. Ti paga 2,5 per qualcosa che gli faccia tornare i conti. E quel qualcosa è sempre meno di quanto pensi.

C’è un altro bias letale: “La PFN è solo il debito bancario netto.” Falso. Per chi compra, la PFN economica include i debiti finanziari espliciti, il leasing IFRS 16, il factoring con rischio di regresso, i debiti verso soci e parti correlate, il TFR, le passività implicite, i debiti tributari rateizzati. Tutto ciò che impatta un cash out futuro finisce nella PFN. E ogni euro che finisce nella PFN esce dal tuo Enterprise Value. È sottrazione pura: Equity Value uguale Enterprise Value meno PFN. Se la tua PFN vera è più alta del 25% rispetto a quella che dichiari, hai appena perso un quarto del tuo prezzo netto senza nemmeno accorgertene.

E poi c’è il mito del circolante gestibile a piacimento. “Tiro la corda sui fornitori, pago a 90 giorni invece che 60, il bilancio è più bello.” Certo. E il buyer ti mette un target working capital medio-normalizzato sugli ultimi 12 mesi e se alla data del closing il tuo circolante è fuori target, ti aggiusta il prezzo. Euro per euro. Non è un’opinione, è un meccanismo contrattuale standard. Si chiama completion accounts o price adjustment mechanism, e chi non lo conosce lo scopre quando è troppo tardi.

Chi arriva con la cassa sotto controllo discute i multipli. Chi arriva col bilancio e basta discute gli sconti.

La domanda vera è una sola. Se domani un fondo ti chiede di mostrare la cassa generata dopo working capital e Capex negli ultimi 24 mesi, mese per mese, tu hai quei numeri? Hai un rolling cash flow? Una tesoreria proiettiva? Dei KPI sulla conversione di cassa? O hai solo il bilancio depositato, il rendiconto finanziario fatto dal commercialista a maggio dell’anno dopo, e una sensazione di pancia che “l’azienda va bene perché il conto corrente è positivo”?

Il mercato del 2025 premia chi ha un controllo di gestione evoluto. Non perché sia elegante, non perché lo dice il consulente. Perché chi compra vuole visibilità sui flussi di cassa futuri: contratti, ricorrenza dei ricavi, churn, necessità di circolante. Vuole allineamento tra margini e cassa. Vuole un quadro pulito su tutto ciò che è debito, esplicito o implicito. E quando lo trova, paga. Quando non lo trova, taglia.

Non ti stanno tirando giù il prezzo perché sono cattivi, perché sono fondi avvoltoi, perché sono stranieri che non capiscono il made in Italy. Ti stanno riportando a quello che vale la tua azienda quando togli la cosmetica e guardi solo i flussi di cassa. E la differenza tra un’azienda che si presenta con i numeri giusti e una che si presenta col bilancio abbellito non è un punto di multiplo. Sono milioni di euro che restano sul tavolo o finiscono nel tuo conto.

Questa è la partita. Se vuoi giocarla con i numeri giusti, il mio team e io siamo a disposizione. INVENETA lavora su questo ogni giorno.

Walter Prampolini – CEO, INVENETA