Nessun deal ti salverà se non conosci il tuo EBITDA reale

La valutazione aziendale delle PMI parte da un numero che quasi nessuno calcola bene

Questa settimana niente deal miliardario da sventolare. Niente acquisizione glamour da commentare col senno di poi. E proprio per questo parliamo di te. Della tua azienda. Di quel numero che il tuo commercialista ti ripete come un mantra e che tu usi come fosse il prezzo d’ingresso al tavolo negoziale: l’EBITDA. Il problema è che nella stragrande maggioranza delle PMI italiane, quel numero è sbagliato. Non per frode. Per ignoranza strutturale. E quando sbagli la base, la valutazione aziendale PMI che ne esce fuori è una barzelletta raccontata a gente che non ride.

Parliamoci chiaro. L’EBITDA — Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization — è il margine operativo lordo della tua azienda prima che ci metta le mani il fisco, la banca e il tempo che logora i tuoi macchinari. È il respiro della macchina produttiva. Se l’azienda fosse un motore, l’EBITDA è la coppia che esprime prima che attrito, peso e salita la frenino. Ogni compratore serio parte da lì. Ogni multiplo si applica su quello. Sbaglialo di centomila euro e il tuo Enterprise Value — il valore complessivo dell’impresa, debiti compresi — si muove di mezzo milione, di un milione, a seconda del settore. Verso il basso, ovviamente.

I numeri che le PMI italiane non vogliono guardare

I dati Cerved e ISTAT degli ultimi anni raccontano una storia precisa. L’EBITDA mediano delle PMI manifatturiere italiane oscilla tra il 7% e il 10% del fatturato. Le PMI dei servizi stanno più in basso, 5%-8%. Queste sono mediane, non medie. Significa che metà delle aziende sta sotto. Ora, i multipli EV/EBITDA per le PMI non quotate in Italia si muovono tipicamente tra 4x e 6x per il manifatturiero, 3x e 5x per i servizi. Quelli che leggi sui giornali, 8x, 10x, 12x, sono multipli da mid-cap quotate o da aziende con una crescita che la tua non ha. Punto.

Facciamo i conti col tovagliolo, come piace a te. Fatturato 5 milioni. EBITDA al 9%, cioè 450.000 euro. Multiplo 5x: Enterprise Value 2,25 milioni. Togli la Posizione Finanziaria Netta — la PFN, ovvero debiti finanziari meno la cassa — mettiamo 400.000 euro di debito netto, e il tuo Equity Value scende a 1,85 milioni. Questo è quello che un compratore ragionevole mette sul tavolo. Non i 4 milioni che hai in testa perché “l’azienda è la mia vita” o perché “il capannone da solo vale un milione e mezzo”.

L’errore più costoso nella valutazione aziendale: l’EBITDA “personale”

Ecco dove casca l’asino, e l’asino di solito sei tu. L’imprenditore italiano medio infila dentro l’EBITDA una serie di costi che un compratore normalizzerà al secondo giorno di due diligence. L’auto della moglie. Lo stipendio del figlio che in azienda ci viene tre giorni su cinque. L’affitto pagato alla società immobiliare di famiglia a un prezzo che il mercato non giustificherebbe neanche in centro a Milano. Questi sono i cosiddetti add-back: voci che il consulente dell’acquirente riconosce come costi personali dell’imprenditore e somma all’EBITDA per ottenere un EBITDA “adjusted”, normalizzato.

Il punto è che gli add-back funzionano in entrambe le direzioni. Se tu gonfi i costi personali per pagare meno tasse — e lo fai, lo sappiamo entrambi — il tuo EBITDA contabile è più basso del reale e in teoria gli add-back dovrebbero alzarlo. Ma il compratore non è stupido. Per ogni euro che aggiungi come add-back, lui ti chiede una prova. Documentazione. Contratti di mercato comparabili. E se non ce l’hai, quell’euro non torna su. Il risultato è un EBITDA adjusted che spesso è più basso di quello che l’imprenditore immaginava, perché l’imprenditore non aveva mai separato davvero la sua vita dall’azienda. E un EBITDA più basso significa un Enterprise Value più basso. Non c’è multiplo al mondo che compensi una base malata.

Il multiplo non è il tuo alleato, è il termometro della tua irrilevanza

L’altro bias che ammazza le trattative è la fede cieca nel multiplo alto. L’imprenditore legge che Brembo è stata valutata 12 volte l’EBITDA e pensa che la sua officina meccanica di precisione con tre clienti automotive meriti lo stesso trattamento. No. Il multiplo incorpora crescita, diversificazione del portafoglio clienti, proprietà intellettuale, management indipendente dal fondatore, scalabilità. La tua azienda ha il 40% del fatturato su un solo cliente, il know-how è nella tua testa e nel tuo capofficina che ha 62 anni, e il management sei tu che fai tutto. Questo non vale 12x. Questo vale un rischio enorme, e il rischio comprime il multiplo come un torchio.

C’è un concetto che in finanza straordinaria chiamiamo key-man discount: lo sconto che il compratore applica quando l’azienda dipende da una sola persona. Se quella persona sei tu, e tu vuoi vendere e andartene, il compratore sta comprando un guscio. E i gusci non si pagano a prezzo pieno. Ogni anno di earn-out — cioè quella parte di prezzo che ti viene pagata negli anni successivi alla vendita solo se l’azienda raggiunge certi risultati — che il compratore inserisce nel contratto è un anno in cui ti dice, con i numeri, che non si fida del fatto che la macchina cammini senza di te.

Il vero prezzo della tua azienda lo decide chi compra, non chi vende

Questa è la parte che brucia di più. Puoi avere il miglior prodotto, il miglior margine, la miglior reputazione nel tuo distretto. Ma il prezzo lo fa la domanda, non l’offerta. E la domanda, oggi, è selettiva come non lo è mai stata. I fondi di private equity cercano piattaforme con EBITDA sopra il milione e mezzo di euro perché sotto quella soglia il costo della due diligence, dei legali e della strutturazione dell’operazione mangia il rendimento. Gli industriali cercano sinergie — cioè costi che possono tagliare dopo l’acquisizione — e se le tue sinergie sono poche, il prezzo scende. I concorrenti cercano i tuoi clienti e i tuoi brevetti, non la tua storia.

La valutazione aziendale PMI seria non è un esercizio di vanità. È una radiografia. Si parte dal bilancio riclassificato, si normalizza l’EBITDA, si calcola la PFN, si applicano i multipli di transazioni comparabili — non di società quotate, che vivono su un altro pianeta — e si arriva a un range. Quel range è il campo di gioco. Tutto quello che sta sopra è fantasia. Tutto quello che sta sotto è svendita. Ma per stare dentro quel range serve preparazione, non ottimismo.

La differenza tra un imprenditore che vende bene e uno che svende non è la fortuna. È la consapevolezza di sapere, prima di sedersi al tavolo, quanto valgono davvero i propri numeri. E di avere qualcuno accanto che quei numeri li sa leggere, contestare e difendere. Senza raccontare favole.

Walter Prampolini — INVENETA