Quando si parla di M&A e finanza straordinaria, la parola che nessuno vuole sentire dopo il closing è sempre la stessa: sorpresa.
Sorpresa è il magazzino “gonfiato” che non ruota. Sorpresa è il credito clienti che sembra buono… finché non inizi a incassare. Sorpresa è la marginalità che regge solo perché qualcuno ha rimandato manutenzioni, assunzioni o investimenti. E sorpresa, più di tutte, è scoprire troppo tardi che l’azienda aveva già un problema strutturale di tenuta finanziaria.
In mezzo a business plan, multipli, sinergie e strategie, c’è un’esigenza molto concreta: ridurre l’incertezza. Ed è qui che entra in scena lo Z-Score di Altman, una metrica che – se usata bene – funziona come un filtro intelligente “anti-sorprese”: non sostituisce la due diligence, ma ti dice subito dove guardare, con quanta urgenza, e con quale approccio negoziale.
Lo Z-Score nasce come modello di previsione della difficoltà finanziaria (con un orizzonte di circa due anni) e combina in un unico numero più indicatori di bilancio. È stato introdotto da Edward I. Altman nel 1968 e nel tempo si è evoluto in versioni diverse per aziende quotate, private, manifatturiere e non manifatturiere. Wikipedia+1
Perché lo Z-Score è “anti-sorprese” in un’operazione di M&A
In una compravendita aziendale, le sorprese non arrivano quasi mai da un singolo dato “sbagliato”. Arrivano da pattern: segnali piccoli, coerenti tra loro, che raccontano una storia diversa da quella del fatturato in crescita o dell’EBITDA presentato nel teaser.
Lo Z-Score fa proprio questo: mette insieme più dimensioni, le pesa, e restituisce un punteggio che tende a “smascherare” le situazioni dove:
- la liquidità è tirata (anche se i ricavi salgono),
- l’indebitamento è eccessivo per la capacità operativa,
- i risultati sono troppo fragili o poco “accumulati” nel tempo,
- l’efficienza del capitale investito è insufficiente.
In ottica buy-side, significa capire prima se il target merita approfondimento o se richiede strutture di protezione (price adjustment, escrow, earn-out, garanzie).
In ottica sell-side, significa arrivare preparati, anticipare obiezioni, e impostare una narrazione credibile: “Ecco i numeri, ecco perché sono solidi, ecco cosa stiamo già facendo per migliorare”.
Cosa misura davvero lo Z-Score (senza formule “da manuale”)
Il motivo per cui lo Z-Score è ancora così usato è semplice: non guarda solo un indicatore, guarda l’equilibrio complessivo. In pratica “pesa” cinque aree chiave:
1) Liquidità operativa (Working Capital)
Se l’azienda cresce ma assorbe cassa, prima o poi la tensione emerge. Lo Z-Score lo intercetta attraverso il capitale circolante in rapporto agli attivi.
2) Solidità costruita nel tempo (utili trattenuti)
Un’impresa che ha accumulato risultati negli anni, di solito ha più “cuscinetto” per assorbire shock.
3) Capacità di produrre risultato operativo rispetto agli asset (EBIT/Attivo)
Non basta fatturare: conta quanto rendimento operativo si ottiene dagli investimenti.
4) Struttura finanziaria (equity vs debiti)
Qui lo Z-Score capisce quanto l’azienda è “in piedi” sul proprio capitale e quanto è appoggiata su debito.
5) Efficienza (ricavi/attivo)
Quanto bene vengono “usati” gli asset per generare vendite. È un rapporto molto legato al settore e va interpretato con attenzione.
Questi cinque ingredienti – messi insieme – non sono magia. Sono un modo intelligente per fare una domanda molto concreta:
“Se domani i margini calano o gli incassi rallentano, questa azienda regge?”
Quale versione dello Z-Score usare: Z, Z’ e Z’’
Qui si fa spesso confusione, e in M&A la confusione costa. Esistono versioni diverse perché cambia la disponibilità e l’affidabilità di alcuni dati (ad esempio, il valore di mercato del capitale nelle quotate).
Z-Score “classico” (aziende manifatturiere quotate)
Formula storica (5 variabili) con soglie note: > 2,99 “safe”, tra 1,81 e 2,99 “grey”, < 1,81 “distress”. Wikipedia+1
È utile se stai guardando una realtà con logica simile alle quotate (più raro nelle PMI italiane).
Z’-Score (aziende private, tipicamente manifatturiere)
È quello che in operazioni su PMI viene usato più spesso perché sostituisce il valore di mercato dell’equity con valori contabili. La formula (5 variabili) e le soglie tipiche:
Safe > 2,90 | Grey 1,23–2,90 | Distress < 1,23. Stock Titan
Z’’-Score (non manifatturiere/servizi)
Riduce alcune distorsioni e spesso elimina il rapporto vendite/attivo. Ha soglie diverse:
Safe > 2,6 | Grey 1,1–2,6 | Distress < 1,1. Wikipedia
Consiglio da advisor (pratico): in una trattativa non basta dire “lo Z-Score è 1,9”. Bisogna dire quale versione stai usando e perché è adatta a quel business. Altrimenti si rischia di discutere su un numero non confrontabile.
Come interpretare lo Z-Score (senza trasformarlo in un “oracolo”)
Lo Z-Score non va letto come “fallirà / non fallirà”. Va letto come semaforo:
- Zona sicura: struttura robusta, meno rischio di shock.
- Zona grigia: l’azienda può essere sana, ma sensibile. Qui si gioca spesso la negoziazione: è la zona dove basta poco (un rallentamento, un cliente perso, un magazzino che si blocca) per cambiare scenario.
- Zona di rischio: attenzione alta. Non significa che l’azienda sia “da buttare”, ma significa che serve una due diligence più profonda e spesso anche un deal design diverso.
In M&A, la domanda corretta non è “è buono o cattivo?” ma:
“Cosa devo verificare per capire se questo punteggio è strutturale o contingente?”
Dove entra lo Z-Score nel processo di acquisizione o vendita
Nella fase di screening (prima del LOI)
Lo Z-Score è un ottimo strumento per evitare sprechi di tempo: aiuta a decidere se vale la pena arrivare fino a management meeting, data room, consulenti e settimane di lavoro.
Nella due diligence finanziaria
Qui lo Z-Score diventa una mappa: se il punteggio è debole per capitale circolante, ci si concentra su incassi, aging, resi, note credito, obsolescenza magazzino, pratiche di factoring e politiche di pagamento.
In negoziazione (prezzo e struttura)
Uno Z-Score “tirato” non significa necessariamente ridurre il multiplo. Spesso significa cambiare struttura:
- più peso a meccanismi di aggiustamento PFN/CCN,
- maggior uso di escrow o trattenute,
- earn-out legati a KPI di cassa (non solo EBITDA),
- covenant o condizioni sospensive (quando ha senso).
Come lo usa un buyer: dal “numero” alle decisioni
Un compratore esperto non usa lo Z-Score per dire “sì/no” in automatico. Lo usa per:
1) Capire il rischio di continuità operativa
Se il punteggio è basso, può essere un tema di solvibilità, ma anche di liquidità operativa.
2) Misurare la resilienza del business plan
Se il piano prevede crescita e investimenti, ma lo Z-Score è già in zona grigia, serve una domanda scomoda: “Da dove arriva la cassa per finanziare la crescita?”
3) Impostare le richieste in due diligence
Meno file inutili, più focus: incassi, fornitori critici, linee di credito, scadenziari, contratti, partite straordinarie.
4) Proteggere il valore con il deal design
Il punto non è “comprare meno”, ma comprare meglio: pagare per quello che è davvero sostenibile e difendibile.
Come lo usa un venditore: prepararsi e aumentare la fiducia
Se vendi un’azienda, lo Z-Score è uno strumento di “igiene finanziaria” prima ancora che di marketing. Arrivare al mercato con un punteggio debole non significa che non venderai, ma significa che:
- i buyer chiederanno più protezioni,
- i tempi si allungheranno,
- il prezzo rischia di diventare più “condizionato”.
La cosa interessante è che spesso lo Z-Score migliora non con “trucchetti”, ma con interventi gestionali molto concreti:
- riduzione e pulizia del magazzino (obsolescenza e slow moving),
- disciplina su crediti e incassi (policy, limiti, assicurazione crediti),
- razionalizzazione dei costi fissi,
- riclassificazione corretta tra breve e lungo,
- aumento della patrimonializzazione (anche tramite operazioni straordinarie mirate).
Nota importante: il “window dressing” di fine anno si vede. E in un processo M&A, si vede ancora di più perché i buyer guardano serie storiche e coerenza.
I limiti dello Z-Score: quando può ingannare (e come evitarlo)
Lo Z-Score è potente, ma non è infallibile. Alcune attenzioni da advisor:
1) Dipende dal settore
Il rapporto vendite/attivo, per esempio, cambia moltissimo tra industria pesante, servizi, software, distribuzione.
2) Dipende dalla qualità del bilancio
Se ci sono poste straordinarie, riclassifiche non coerenti o capitalizzazioni aggressive, il punteggio può risultare “più bello” di quanto sia.
3) Non è adatto alle finanziarie
Per banche e intermediari, il modello non è considerato indicato perché la struttura di bilancio è diversa (e spesso opaca). Wikipedia
4) È una fotografia: va visto in serie
Un singolo anno può essere distorto. In operazioni serie, lo Z-Score si calcola su 3–5 anni e si legge come trend.
5) Non sostituisce la due diligence
È un radar, non un referto definitivo. Serve sempre incrociarlo con PFN/EBITDA, DSCR, cash conversion, qualità dell’EBITDA e analisi del circolante.
Best practice: come usare lo Z-Score in modo “da M&A”
Se vuoi un utilizzo davvero professionale, ecco l’approccio che in genere funziona meglio:
Calcola lo Z-Score (nella versione corretta) su più anni.
Poi fai tre letture:
- Trend: migliora o peggiora?
- Driver: quale variabile spinge su/giù il punteggio?
- Coerenza con la storia dell’azienda: crescita, investimenti, crisi, cambi di gestione.
E infine usalo per impostare una domanda semplice ma decisiva:
“Qual è la probabilità che, nei prossimi 24 mesi, l’azienda vada in stress se qualcosa non va come previsto?” Wikipedia
Esempio pratico: come calcolare lo Z’-Score di Altman (azienda privata)
Facciamo un caso tipico da PMI (manifatturiera, non quotata). Useremo lo Z’-Score per aziende private. Stock Titan
Dati (semplificati)
Stato patrimoniale
- Attivo corrente: € 4.000.000
- Passivo corrente: € 3.000.000
- Totale attivo: € 10.000.000
- Totale passività (debiti totali): € 6.500.000
- Patrimonio netto contabile: € 3.500.000
- Utili trattenuti / riserve (semplificazione): € 1.500.000
Conto economico
- Ricavi: € 12.000.000
- EBIT: € 900.000
Step 1: calcolo delle variabili (A–E)
A = Working Capital / Totale Attivo
Working Capital = Attivo corrente – Passivo corrente = 4.000.000 – 3.000.000 = 1.000.000
A = 1.000.000 / 10.000.000 = 0,10
B = Utili trattenuti / Totale Attivo
B = 1.500.000 / 10.000.000 = 0,15
C = EBIT / Totale Attivo
C = 900.000 / 10.000.000 = 0,09
D = Patrimonio netto (book value) / Passività totali
D = 3.500.000 / 6.500.000 = 0,5385
E = Ricavi / Totale Attivo
E = 12.000.000 / 10.000.000 = 1,20
Step 2: applico la formula dello Z’-Score
Z’ = 0,717·A + 0,847·B + 3,107·C + 0,420·D + 0,998·E Stock Titan
Sostituiamo i valori:
- 0,717·0,10 = 0,0717
- 0,847·0,15 = 0,1271
- 3,107·0,09 = 0,2796
- 0,420·0,5385 ≈ 0,2262
- 0,998·1,20 = 1,1976
Somma: Z’ ≈ 1,90
Step 3: interpretazione
Con le soglie tipiche dello Z’:
- Safe > 2,90
- Grey 1,23–2,90
- Distress < 1,23 Stock Titan
1,90 = zona grigia.
Traduzione “da M&A”: l’azienda può essere buona, ma un buyer serio vorrà capire dove sta la fragilità. In questo esempio, lo Z’ è spinto in alto dalla buona rotazione (E=1,20), ma non è abbastanza sostenuto da redditività/asset (C) e “cuscinetto” storico (B). Quindi l’attenzione va su: qualità dell’EBITDA, sostenibilità margini, circolante (incassi e magazzino) e struttura debitoria.
Conclusione: una metrica semplice, se usata da professionisti
Lo Z-Score di Altman è una metrica potente perché è semplice. Ma la differenza vera la fa come lo usi: non come “numero magico”, bensì come strumento per decidere meglio, prima, con meno sorprese.
Se stai valutando un’acquisizione o prepari la vendita della tua azienda, il punto non è “calcolare lo Z-Score una volta”. Il punto è inserirlo in un percorso: riclassifica, trend, driver, confronto settoriale e deal design.
Se vuoi, in Inveneta possiamo aiutarti a:
- scegliere la versione corretta del modello per il tuo caso,
- riclassificare i dati in ottica M&A,
- costruire una lettura che regga in negoziazione (buy-side o sell-side),
- trasformare i risultati in azioni concrete prima di andare sul mercato.
