La clausola “ponte” tra venditore e acquirente (e perché è così usata)
Nel mondo delle fusioni e acquisizioni (M&A), una delle frizioni più frequenti è questa: il venditore vede un futuro brillante (crescita, nuovi clienti, margini più alti), mentre l’acquirente vede rischi (incertezza del mercato, dipendenza da poche persone chiave, pipeline non ancora firmata, costi che saliranno). In mezzo c’è un tema enorme e molto concreto: il prezzo.
L’earnout nasce proprio per gestire questo disallineamento. È una clausola con cui una parte del prezzo di acquisto viene pagata solo se (e nella misura in cui) l’azienda raggiunge determinati obiettivi di performance dopo il closing. In pratica, è un modo per dire: “Ok, oggi non siamo d’accordo sul valore; allora una parte del prezzo la facciamo dipendere dai risultati futuri”.
In ottica strategica, gli earnout non sono solo un tecnicismo contrattuale: sono uno strumento che incide su negoziazione, governance post-deal, incentivi manageriali, allocazione del rischio e perfino sul modo in cui si interpreta la performance dell’azienda nel periodo successivo all’acquisizione.
Che cos’è un earnout, in parole semplici
Un earnout è un corrispettivo condizionato: una porzione del prezzo di acquisizione viene pagata in futuro se la target raggiunge uno o più KPI concordati (per esempio EBITDA, ricavi, margine lordo, ARR, numero di clienti, milestone di prodotto, approvazioni regolatorie).
In genere la struttura contiene:
- Metriche di misurazione (KPI)
- Periodo di riferimento (es. 12–36 mesi post-closing)
- Soglie e formule (quanto si paga se si raggiunge X)
- Regole di calcolo (definizioni contabili, perimetro, “aggiustamenti”)
- Governance (chi decide, chi controlla, come si risolvono dispute)
Detto in modo ancora più concreto: l’earnout è un accordo che sposta parte della discussione dal “quanto vale oggi” al “quanto dimostrerà di valere domani”.
A cosa serve davvero un earnout: 5 funzioni chiave (non solo “pagare dopo”)
1) Colmare il gap di valutazione (valuation gap)
Questa è la funzione più nota: quando buyer e seller non si accordano sul valore perché hanno aspettative diverse sul futuro, l’earnout permette di “chiudere” il deal senza forzare una parte ad accettare completamente la visione dell’altra.
- Il venditore ottiene la possibilità di monetizzare il proprio ottimismo (se i risultati arrivano davvero).
- L’acquirente evita di pagare subito un prezzo pieno basato su scenari non ancora dimostrati.
In pratica, l’earnout può essere la differenza tra “deal che salta” e “deal che si firma”.
2) Allocare il rischio in modo più equo (risk sharing)
Molte aziende, soprattutto PMI e startup, hanno performance che dipendono da variabili che non sono sotto il pieno controllo di nessuno: mercato, tassi, supply chain, normativa, cambiamenti tecnologici, perdita di un cliente chiave.
Con l’earnout, una parte del rischio viene trasferita o condivisa:
- Se la crescita prevista non si realizza, l’acquirente non paga quella quota.
- Se invece la crescita si realizza, il venditore viene premiato.
È una logica “paga per ciò che ottieni”, utile quando:
- c’è volatilità alta,
- i forecast sono fragili,
- l’azienda è in una fase di transizione (nuovo prodotto, nuova strategia, espansione).
3) Incentivare retention e continuità manageriale (skin in the game)
In molti deal, soprattutto su PMI, l’azienda “è” anche il suo imprenditore o il suo management. Il rischio per l’acquirente non è solo economico, è umano e operativo: se le persone chiave se ne vanno, i risultati possono crollare.
L’earnout diventa una leva per:
- trattenere founder e manager chiave,
- garantire continuità di leadership,
- allineare incentivi sul raggiungimento di obiettivi.
In altre parole: non è solo un pezzo di prezzo, è un meccanismo di motivazione e di “garanzia” sul fatto che il venditore non esce totalmente di scena il giorno dopo il closing.
4) Gestire aziende con intangibili o crescita non ancora “stabilizzata”
L’earnout funziona spesso molto bene in contesti dove:
- il valore dipende da intangibili (brand, tech, IP, piattaforme),
- la performance è in rapida evoluzione,
- la storia economica non è rappresentativa del potenziale.
Esempi tipici:
- Software/SaaS con crescita ARR ma margini ancora in costruzione
- Pharma/biotech con milestone regolatorie
- Servizi professionali in fase di scalabilità
- E-commerce con dinamiche di CAC/LTV variabili
Qui un prezzo “tutto e subito” può essere estremamente difficile da giustificare perché:
- la base storica non stabilizza margini e flussi,
- l’incertezza sulle traiettorie è elevata.
L’earnout consente di pagare il valore quando si manifesta, riducendo l’azzardo di pagare oggi un futuro che potrebbe non arrivare.
5) Facilitare deal in periodi di incertezza (mercato “nervoso”)
In contesti macro difficili (recessione, crisi settoriale, alta inflazione, shock energetici, instabilità geopolitica), le valutazioni tendono a diventare più conservative e i venditori faticano ad accettare prezzi più bassi.
L’earnout aiuta a costruire un compromesso:
- prezzo base più prudente,
- componente variabile legata a risultati futuri.
È un modo per chiudere l’operazione senza “cristallizzare” oggi un valore che potrebbe essere penalizzato da condizioni temporanee.
Quando un earnout ha senso: i contesti ideali
Non tutti i deal beneficiano di un earnout. Ci sono situazioni in cui è perfetto e altre in cui crea solo conflitto. Ecco quando, in genere, ha davvero senso.
1) Quando c’è incertezza reale e non risolvibile in due diligence
Se la due diligence non riesce a “risolvere” l’incertezza (perché il futuro è davvero difficile da stimare), l’earnout è uno strumento pragmatico.
Esempi:
- pipeline commerciale non ancora contrattualizzata,
- dipendenza da un prodotto in lancio,
- rinnovi contrattuali importanti in arrivo,
- turnaround non completato.
In questi casi, l’earnout diventa una soluzione “misurabile” per rinviare parte del prezzo a evidenza futura.
2) Quando l’azienda è “founder-driven” e la continuità è critica
Se il valore dipende da persone chiave, l’earnout può essere più efficace di un semplice patto di non concorrenza o di un retention bonus, perché collega la permanenza a un obiettivo economico.
Ma attenzione: qui la governance post-closing è decisiva. Se il venditore deve raggiungere un target ma non ha più controllo operativo, l’earnout può trasformarsi in fonte di dispute.
3) Quando la crescita è credibile, ma non ancora “dimostrata” a bilancio
Il venditore può avere ragione (e l’acquirente anche): il potenziale c’è, ma non è ancora pienamente espresso nei numeri storici. In questo caso l’earnout premia la crescita reale e riduce il rischio di pagare troppo presto.
Questo è frequente in:
- startup in scale-up,
- aziende che hanno appena investito e i costi anticipano i ricavi,
- imprese che stanno cambiando modello (es. da licenze a SaaS).
4) Quando i KPI sono misurabili, verificabili e “poco manipolabili”
Un earnout ha senso se puoi definire un KPI:
- semplice,
- verificabile,
- controllabile,
- non eccessivamente influenzato da scelte contabili o allocazioni interne.
Se invece il KPI è altamente discrezionale (es. EBITDA con forti margini di “aggiustamento”), è più facile creare conflitto.
5) Quando c’è spazio per un compromesso win-win, non per una guerra post-closing
L’earnout funziona quando le parti:
- hanno un minimo di fiducia reciproca,
- sono disponibili a definire regole chiare,
- accettano l’idea che si possa non arrivare al massimo payout.
Se invece il deal è già “tossico” in negoziazione, l’earnout rischia di essere solo una bomba a orologeria.
Quando un earnout NON ha senso (o va trattato con estrema cautela)
1) Integrazione molto invasiva subito dopo il closing
Se l’acquirente integra rapidamente:
- sistemi,
- pricing,
- supply chain,
- struttura commerciale,
- costi corporate,
l’earnout diventa difficile da misurare: il risultato non è più “della target”, ma dell’entità integrata.
In questi casi, o si costruiscono regole di carve-out molto robuste, oppure è meglio evitare.
2) KPI troppo complessi o legati a scelte contabili discrezionali
EBITDA e utile operativo sono KPI diffusissimi, ma possono diventare rischiosi se:
- cambiano accounting policies,
- si allocano costi corporate,
- si cambiano criteri di capitalizzazione,
- si rinegoziano leasing, factoring, ecc.
Più discrezionalità = più rischio dispute.
3) Se il venditore non avrà reale capacità di incidere sui risultati
È il classico problema: al venditore chiedi di raggiungere un obiettivo, ma poi gli togli leve e potere decisionale. Risultato: frustrazione e contenzioso.
In quei casi meglio:
- KPI basati su metriche “esterne” (milestone, contratti firmati),
- governance condivisa,
- oppure niente earnout.
Come “ragionare” sull’earnout in fase di negoziazione (approccio pratico)
Se stai valutando se inserire un earnout, ragiona su tre domande:
- Qual è l’incertezza che voglio gestire?
Se non è chiara, l’earnout è solo un pezzo di prezzo differito. - Quale KPI misura davvero quel rischio/opportunità?
Scegli un KPI coerente con il valore (es. ARR per SaaS, non EBITDA se i costi sono in investimento). - Chi controlla le leve che impattano il KPI?
Se le leve sono tutte dell’acquirente, il venditore sarà “ostaggio” delle scelte post-closing.
Esempi pratici (3 casi realisti) – quando l’earnout è una buona idea
Esempio 1 – PMI B2B con pipeline forte ma non ancora contrattualizzata
Scenario: azienda di servizi industriali con pipeline “promessa” per 2 grandi clienti, ma contratti non firmati.
Problema: il venditore valorizza già quei ricavi, il buyer no.
Earnout sensato: una quota di prezzo pagata al raggiungimento di un certo volume di contratti firmati o ricavi effettivamente fatturati nel primo anno.
Perché funziona: lega il prezzo a un evento misurabile e riduce l’asimmetria informativa.
Esempio 2 – Startup SaaS in crescita con ARR in aumento ma EBITDA negativo
Scenario: scale-up SaaS: crescita rapida, investimenti alti, margini in costruzione.
Problema: su EBITDA oggi “vale poco”, ma su ARR e churn “vale tanto”.
Earnout sensato: payout legato a ARR e retention (es. ARR > soglia e churn < soglia).
Perché funziona: misura la creazione di valore reale nel modello SaaS, non penalizza investimenti e scalabilità.
Esempio 3 – Azienda pharma/biotech con milestone regolatorie
Scenario: biotech con molecola in fase avanzata e milestone regolatorie decisive.
Problema: valore enorme se l’approvazione arriva, molto più basso se non arriva.
Earnout sensato: corrispettivo variabile legato a milestone (approvazione, licensing, prima vendita).
Perché funziona: trasferisce il rischio di evento binario senza sovrapagare in anticipo.
Conclusioni: l’earnout è uno strumento potente, ma va usato con intelligenza
Gli earnout non sono un “trucco” per pagare meno o per rimandare il prezzo: quando sono ben progettati, sono una soluzione strategica per chiudere operazioni che altrimenti si bloccherebbero su valutazioni, rischio e fiducia.
