(Metriche, controllo, governance e definizioni contabili per non ritrovarsi a “lavorare per il bonus”)
Perché l’earn-out divide: ponte intelligente o mina sotto il deal?
L’earn-out nasce con una promessa semplice: se l’azienda comprata performa, una parte del prezzo si paga dopo. Sembra equo. In pratica, però, può diventare un terreno scivoloso: si firma convinti di aver “chiuso il gap di valutazione” e ci si ritrova, mesi dopo, a vivere ogni decisione come una battaglia di numeri. Il rischio più comune è psicologico prima ancora che finanziario: l’imprenditore venditore smette di guidare il business e inizia a “lavorare per il bonus”.
L’obiettivo di questo articolo è riportare l’earn-out nella sua dimensione corretta: uno strumento di prezzo e di rischio, non un gioco di prestigio contrattuale. Se lo strutturi bene, può sbloccare operazioni che altrimenti non si farebbero. Se lo strutturi male, crea tensioni, distorce le scelte e spesso finisce in contenzioso (o, più spesso, in frustrazione silenziosa).
Che cos’è davvero un earn-out (oltre la definizione da manuale)
Un earn-out è una porzione del corrispettivo che viene pagata in futuro, condizionata al raggiungimento di obiettivi (economici o operativi) in un periodo definito dopo il closing.
I suoi elementi essenziali sono quattro:
- Metriche: su cosa misuri la performance (EBITDA, ricavi, margine lordo, clienti, ARR, ecc.).
- Periodo di misurazione: 12, 24, 36 mesi… e come gestisci stagionalità e cicli.
- Formula di calcolo: soglie, step, cap, floor, pesi, eventuali correttivi.
- Regole del gioco: governance, controlli, definizioni contabili, diritti informativi, audit, risoluzione dispute.
Qui sta la differenza tra un earn-out “pulito” e uno tossico: la parte numerica è metà del lavoro; l’altra metà sono le regole che impediscono ai numeri di essere manipolati (anche involontariamente).
Quando conviene davvero: 5 scenari in cui l’earn-out ha senso
L’earn-out non è “buono” o “cattivo” in assoluto. Conviene quando risolve un problema reale. I casi più solidi sono questi.
1) Quando esiste incertezza oggettiva sui risultati futuri
Se il business è in trasformazione (nuovi prodotti, nuovi mercati, regolamenti in arrivo, clienti in migrazione), è difficile fissare oggi un prezzo che soddisfi entrambi. In questi casi l’earn-out può essere un modo sensato per dire: “oggi paghiamo il valore certo, domani paghiamo la parte che dipende da come andrà davvero”.
2) Quando serve “colmare” un gap di valutazione senza forzare i multipli
Capita spesso: il venditore ragiona sul potenziale, l’acquirente sui numeri storici normalizzati. Se l’earn-out copre solo la parte di valore legata a ipotesi future, allora ha senso. Se invece copre anche il valore già dimostrato, diventa un modo per spostare il rischio solo da una parte.
3) Quando la creazione di valore dipende da persone chiave (ma va gestita bene)
Se una parte importante dei risultati post-closing dipende dalla permanenza e dall’impegno del management (spesso l’imprenditore stesso), l’earn-out può funzionare come meccanismo di allineamento. Attenzione però: se l’imprenditore non ha controllo sulle leve, l’allineamento è solo teorico.
4) Quando l’acquirente vuole proteggersi da concentrazione clienti o ricavi non ricorrenti
Se una quota rilevante di ricavi dipende da pochi clienti o commesse, l’earn-out può essere una forma di “assicurazione”: paghi di più solo se il portafoglio regge. Qui spesso funzionano bene metriche come retention clienti, margine lordo per linea, ricavi ricorrenti.
5) Quando è una scelta di struttura finanziaria (cassa e debito)
In alcuni deal l’acquirente preferisce non appesantire la posizione finanziaria al closing. L’earn-out, in questi casi, è una componente di prezzo “differita” che riduce l’esborso iniziale. Conviene solo se la metrica non può essere pilotata e se le regole di pagamento sono chiare.
Quando NON conviene: i casi in cui è meglio negoziare altro
Ci sono situazioni in cui l’earn-out è quasi sempre una cattiva idea (o almeno, va limitato e blindato).
1) Quando l’acquirente controllerà tutte le leve operative
Se dopo il closing l’acquirente decide prezzi, investimenti, organico, canali commerciali e integrazione, mentre il venditore resta “responsabile dei risultati” sulla carta, l’earn-out rischia di diventare un premio discrezionale mascherato.
2) Quando l’integrazione è profonda e inevitabile
Se il piano prevede accorpamenti di strutture, riallocazioni di costi, cambi di ERP, politiche commerciali unificate, l’EBITDA della target diventa difficile da “isolare”. In questi casi un earn-out su metriche contabili può diventare una guerra di imputazioni.
3) Quando la metrica scelta è troppo “contabile” e poco “operativa”
Più una metrica è influenzabile da criteri contabili (accantonamenti, capitalizzazioni, allocazioni), più aumenta il rischio che la discussione diventi: “non è andata male, è che avete contabilizzato in un certo modo”.
4) Quando la relazione tra le parti è già tesa in negoziazione
L’earn-out richiede fiducia minima e trasparenza. Se già in fase di trattativa si litiga su tutto, legare una parte di prezzo a risultati futuri è come firmare una convivenza senza accordarsi sulle regole della casa.
Le trappole più frequenti: perché ci si ritrova a “lavorare per il bonus”
La frase “lavorare per il bonus” descrive un earn-out strutturato male: l’imprenditore continua a impegnarsi, ma non governa le variabili che determinano il pagamento. Le trappole ricorrenti sono quasi sempre queste (e sono tutte evitabili con metodo).
Trappola 1 — KPI scelti perché “standard”, non perché controllabili
Molti earn-out sono legati all’EBITDA perché “si fa così”. Ma l’EBITDA è controllabile solo se hai chiarezza su: costi allocati, management fees, criteri di capitalizzazione, costi straordinari, politiche di magazzino, leasing, accantonamenti. Se questi aspetti non sono definiti, l’EBITDA diventa una variabile negoziabile a posteriori.
Trappola 2 — Definizioni vaghe (o rimandate al bilancio)
“EBITDA come da bilancio” sembra chiaro e invece è spesso il contrario: il bilancio segue principi contabili e scelte gestionali che possono cambiare nel tempo. Senza un allegato tecnico con definizioni e rettifiche ammesse/non ammesse, il rischio è altissimo.
Trappola 3 — Costi di integrazione scaricati sulla target
Se l’acquirente integra e attribuisce costi di progetto alla target, l’earn-out si riduce. Non serve malizia: basta una contabilità industriale “normale”. Per questo la regola deve essere scritta: quali costi di integrazione sono esclusi? quali sono inclusi? come si documentano?
Trappola 4 — Allocazioni interne e prezzi di trasferimento non regolati
Appena ci sono servizi condivisi (IT, HR, finanza), compaiono addebiti intercompany. Se non hai un criterio, l’earn-out può essere “aggiustato” senza toccare il business reale.
Trappola 5 — Governance debole: reporting tardivo e zero diritto di audit
Se il venditore scopre i numeri a fine anno, quando “ormai è andata”, non ha strumenti. Serve reporting periodico, trasparenza e, soprattutto, diritto di verifica.
Trappola 6 — Incentivi distorti: spingi il breve, rovini il lungo
Un earn-out mal disegnato porta a scelte miopi: sconti aggressivi per fare ricavi, tagli di costi che danneggiano qualità, rinvio investimenti. Se la metrica premia solo un numero, il numero vincerà… anche a scapito dell’azienda.
Metriche: come scegliere KPI che funzionano davvero
La metrica giusta è quella che misura valore e che è difficile da manipolare, oltre che coerente con il business.
Ricavi: semplici, ma non sempre “puliti”
I ricavi sono facili da capire, però attenzione a: riconoscimento ricavi, resi, sconti, fatturazioni anticipate, bundle, contratti pluriennali. Se scegli ricavi, devi definire: quando un ricavo “vale” (fatturato? incassato? erogato?) e come gestire cancellazioni e note di credito.
Margine lordo: spesso più robusto dei ricavi
Il margine lordo (ricavi – costi diretti) è utile quando vuoi evitare che l’earn-out premi vendite a bassa qualità. Però richiede disciplina su cosa è “costo diretto” e come gestisci acquisti, scorte, lavorazioni esterne.
EBITDA: potente, ma solo con definizioni ferree
L’EBITDA ha senso se:
- l’azienda ha contabilità affidabile e stabile;
- l’integrazione non “sporca” troppo i costi;
- definisci in modo puntuale rettifiche, costi una tantum e addebiti intercompany.
In pratica, l’EBITDA funziona quando lo tratti come una metrica “contrattuale”, non come una riga del conto economico.
KPI operativi: spesso i migliori per evitare guerre contabili
In molti casi conviene legare parte dell’earn-out a metriche operative: numero clienti attivi, retention, NPS, volumi, milestone di prodotto, certificazioni, performance di una BU. Sono KPI più “reali”, ma vanno definiti bene (sistema di misurazione, fonte dati, audit sul CRM/ERP).
Un approccio intelligente: mix di metriche
Spesso il compromesso migliore è un earn-out con due livelli: uno su metrica economica (es. EBITDA normalizzato) e uno su metrica di qualità (es. retention clienti o margine lordo). Così eviti che il premio spinga comportamenti dannosi.
Controllo: se non controlli le leve, l’earn-out è una scommessa
Qui si gioca la partita vera. Prima ancora di discutere la formula, chiediti: chi decide cosa nei mesi dell’earn-out?
Le leve che cambiano il risultato (e devono essere regolate)
Ci sono leve che muovono i numeri in modo enorme: prezzi, sconti, politiche di credito, assunzioni, bonus commerciali, investimenti, marketing, outsourcing, chiusura sedi, migrazione sistemi. Se l’earn-out dipende da performance e il venditore resta operativo, serve chiarezza su:
- autonomia del management della target;
- budget annuale e chi lo approva;
- capex minimo/massimo;
- politiche di pricing e scontistica;
- priorità commerciali (cross-selling sì/no e a quali condizioni).
“Covenant di gestione”: la clausola che salva tanti earn-out
Nei contratti ben fatti si inseriscono impegni dell’acquirente a gestire la target in modo “coerente” con l’obiettivo dell’earn-out. Non significa bloccare l’acquirente, significa evitare che l’earn-out diventi arbitrario. E soprattutto definire cosa succede se l’acquirente cambia strategia (es. integra totalmente e azzera l’autonomia).
Governance: regole pratiche per non trasformare i KPI in un campo di battaglia
Se c’è earn-out, serve governance, anche nelle PMI. Non “burocrazia”: regole minime di trasparenza.
Reporting: frequenza, formato, responsabilità
Il venditore (o il management coinvolto) deve ricevere report periodici: mensili o trimestrali, con conto economico gestionale, KPI e spiegazione degli scostamenti. Non è un capriccio: è l’unico modo per correggere rotta prima che sia tardi.
Diritto di audit e accesso ai dati
Un earn-out senza possibilità di verifica è una promessa. Serve definire:
- accesso al gestionale/CRM (anche read-only);
- diritto di chiedere evidenze su allocazioni e addebiti;
- revisione da parte di un professionista terzo in caso di contestazione.
Meccanismo di risoluzione dispute
Quando c’è disaccordo, serve un percorso: confronto tra CFO, poi escalation tra CEO, poi esperto indipendente (arbitratore tecnico) con tempi rapidi. È una clausola che sembra “pessimista” ma riduce contenziosi, perché evita di litigare per mesi.
Definizioni contabili: il punto che tutti sottovalutano (finché non è troppo tardi)
L’earn-out vive o muore qui. Se le definizioni sono vaghe, tutto diventa discutibile.
EBITDA “contrattuale”: cosa definire in modo esplicito
Se l’earn-out è su EBITDA, l’allegato contabile dovrebbe chiarire almeno:
- criteri di riconoscimento ricavi (e gestione resi/bonus/sconti);
- trattamento costi straordinari e one-off (inclusi o esclusi?);
- costi di integrazione (quali esclusi e come documentati);
- management fees e addebiti intercompany (criterio e cap);
- criteri di capitalizzazione vs costi (software, R&D, impianti);
- accantonamenti e svalutazioni (policy e limiti);
- leasing e ammortamenti se usi EBIT/utile operativo;
- coerenza con un set di principi contabili “bloccati” (policy lock).
L’idea è semplice: bloccare le regole, non i risultati.
Attenzione alle parole “extraordinary”, “non recurring”, “normalizzato”
Sembrano tecniche, ma se non le definisci diventano elastiche. In un earn-out serio, “non ricorrente” non è un’opinione: è una lista di casi, con criteri.
Struttura del pagamento: come evitare che l’earn-out diventi solo teoria
Anche con KPI perfetti, se il pagamento è costruito male, torni al punto di partenza.
Cap, floor, soglie e “step”
- Cap: limite massimo (ok, serve).
- Floor: minimo garantito (attenzione: può svuotare di senso il rischio).
- Soglia: se non la raggiungi, zero.
- Step: paghi a scaglioni o in proporzione.
Nella pratica, un earn-out “a scaglioni” riduce discussioni su micro-differenze, ma può creare effetto “tutto o niente”. Quello proporzionale è più equo ma va definito con cura.
Timing e garanzie di pagamento
Quando viene pagato? 30/60/90 giorni dall’approvazione dei conti? C’è escrow? C’è compensazione con eventuali indennizzi? Più queste cose sono chiare, meno l’earn-out diventa una promessa generica.
Esempio pratico: come calcolare un earn-out (e dove si nascondono le trappole)
Facciamo un esempio semplice ma realistico, con una metrica economica e alcune rettifiche.
Scenario
- Prezzo al closing: € 20.000.000
- Earn-out massimo: € 6.000.000 su 2 anni
- Metrica: EBITDA contrattuale della target (non del gruppo)
- Soglie:
- Anno 1: target EBITDA € 4,5M
- Anno 2: target EBITDA € 5,2M
- Formula: payout annuo = € 3.000.000 × (EBITDA realizzato / EBITDA target), con cap a € 3.000.000 e payout zero se EBITDA < 80% del target.
Dati a consuntivo
- Anno 1: EBITDA contabile “grezzo” = € 4,6M
- Costi integrazione IT addebitati: € 0,5M
- Management fee di gruppo: € 0,2M
- Anno 2: EBITDA contabile “grezzo” = € 5,1M
- Costi integrazione (residui): € 0,2M
- Management fee: € 0,2M
Passo 1 — Applica le definizioni contrattuali (qui si decide tutto)
Immaginiamo che il contratto dica:
- costi di integrazione esclusi dall’EBITDA contrattuale (se documentati);
- management fee inclusa ma con cap a € 0,1M/anno.
Anno 1: EBITDA contrattuale
EBITDA grezzo 4,6M
- integrazione esclusa 0,5M
- eccedenza management fee (0,2M – 0,1M) = 0,1M
EBITDA contrattuale = 4,6 + 0,5 + 0,1 = € 5,2M
Anno 2: EBITDA contrattuale
EBITDA grezzo 5,1M
- integrazione esclusa 0,2M
- eccedenza management fee 0,1M
EBITDA contrattuale = 5,1 + 0,2 + 0,1 = € 5,4M
Passo 2 — Calcola il payout con la formula
Payout Anno 1
Target 4,5M — Realizzato 5,2M
Payout = 3,0M × (5,2 / 4,5) = 3,0M × 1,155… = 3,46M, ma c’è cap a 3,0M
✅ Payout Anno 1 = € 3,0M
Payout Anno 2
Target 5,2M — Realizzato 5,4M
Payout = 3,0M × (5,4 / 5,2) = 3,0M × 1,038… = 3,11M, cap a 3,0M
✅ Payout Anno 2 = € 3,0M
Earn-out totale pagato: € 6,0M (cap raggiunto)
Dove sarebbe stata la trappola, senza definizioni?
Se avessi usato “EBITDA come da bilancio” senza rettifiche:
- Anno 1: 4,6M vs target 4,5M → payout ≈ 3,0M × 1,022 = 3,07M (cap 3,0M) ok, ma borderline.
- Anno 2: 5,1M vs target 5,2M → payout = 3,0M × 0,981 = 2,94M.
E soprattutto: se l’acquirente avesse aumentato management fee o addebitato più costi centrali, l’earn-out sarebbe sceso pur con business sano. Non per frode: per meccanica. È questo che va prevenuto.
Sintesi operativa: l’earn-out “sano” in 8 regole semplici
Un earn-out funziona quando:
- KPI scelti perché controllabili, non perché “standard”.
- Definizioni contabili in allegato tecnico (non frasi generiche).
- Costi integrazione regolati (inclusi/esclusi con criteri).
- Allocazioni interne con criterio e cap.
- Governance: reporting, accesso dati, audit.
- Regole su budget e leve operative (chi decide cosa).
- Formula chiara, con soglie e cap ragionevoli.
- Meccanismo dispute rapido e tecnico, non “politico”.
Conclusione: l’earn-out è utile solo se non diventa un tiro alla fune
Se stai vendendo o acquistando, l’earn-out non deve essere un modo elegante per rimandare il problema del prezzo. Deve essere un modo per distribuire rischio e valore in modo misurabile. La domanda da tenere sempre sul tavolo è una sola:
“Chi controlla le leve che determinano il pagamento?”
Se la risposta non è chiara, non è un earn-out: è un azzardo contrattuale.
Se vuoi strutturare un earn-out che non ti faccia finire a “lavorare per il bonus”, in Inveneta lavoriamo proprio su questo: metriche giuste, governance essenziale, definizioni contabili blindate e negoziazione pulita.
